Ochota riskovať lapá po dychu

Menové prognózy Saxo Bank pre krajiny G10

Postupom času môže trh začať pochybovať, či skutočne nastane dostatočný dopyt zo strany koncových spotrebiteľov, aby zástancovia oživenia našli priestor k vytlačeniu cien aktív a Carry Trade transakcií v USD ešte vyššie. Následne môže podľa Saxo Bank dôjsť k prehodnoteniu rizikových aktív, no načasovanie je však nezreteľné. Na trhu, ktorý už dosiahol premrštených rozmerov, je často obtiažné opustiť virtuálnu bublinu. Ibaže by sme ju nechali zrútiť sa svojou vlastnou váhou (neudržateľne vysoký sentiment, napr. pozícia na trhu) alebo v dôsledku vonkajších rizík (napr. geopolitické napätie spôsobené situáciou v Iráne a podobne).  

Krátkodobý alternatívny scenár Saxo Bank vychádza z toho, že pokiaľ sa na radare neobjaví nič, čo by podstatným spôsobom narušovalo Carry Trade obchodovanie a vyhľadávanie rizika, tak silný rast bude pokračovať aj na konci roku. Celkovo to robí na centrálne banky dojem, že musia rýchlejšie pristúpiť k zvyšovaniu sadzieb. Tomuto scenáru dávame menšie šance, než to bolo v našej poslednej správe zo začiatku októbra.

Menové prognózy Saxo Bank
USD
Minulý mesiac sme písali o jasných (hoci trochu opatrných) signáloch Fed-u, ktoré naznačovali spomalenie niektorých jeho programov kvantitatívneho uvoľňovania. Vďaka časovému spresneniu konca nákupov pokladničných poukážok a hypoték, posledné zasadnutie FOMC nám ukázalo že Fed, ktorý pevne zástava názor „počkáme a uvidíme“, nemá záujem v dohľadnej dobe o zmenu úrokových sadzieb. Vo svojom stanovisku Fed opakuje kľúčovú frázu o udržaní sadzieb na veľmi nízkej úrovni „po dlhšiu dobu“. Následné, v polovici novembra, vystúpenie Bernankeho vytvorilo jasný obraz na názor Fed-u, že ekonomika zostává, napriek zreteľne silnému rastu v 3. štvrťroku, v krehkom stave (existuje celé množstvo pádnych dôvodov domnievať sa, že tieto údaje budú podstatným spôsobom upravené smerom dole) a že podľa jeho názoru nikde na obzore nie je hrozba inflácie.

V reakcii na túto rétoriku Fed-u, úrokové sadzby pochopiteľne klesli na nové minimá cyklu na krátkom konci krivky: americký 2-ročný benchmarkový dlhopis sa tesne pred zverejnením tejto správy obchodoval okolo 0,75 % – čo je najnižšie od januára.  Súčasný trh ťahajú Carry Trade obchody v USD a myšlienka, že likvidita je nadovšetko. Je to podivný svet, kde zlá správa z USA je zároveň dobrá správa pre Carry Trade obchody, pretože držia sadzby na samom dne. Z Carry Trade obchodov sa stáva bublina a bubliny sa môžu nafukovať po takú dlhú dobu, až sa to prieči logike. Sotva sa nám chce uveriť, že sa táto bublina bude zväčšovať rovnako tak dlho, ako tá predchádzajúca, keďže je tej poslednej veľkej bubline rýchlo v pätách. Nedostatočný dopyt zo strany konečných spotrebiteľov a skutočne udržateľný rast, by nakoniec mohli na trhoch poslúžiť ako veľká skúška reality. Uvoľnenie cien aktív by pre USD pravdepodobne znamenalo značný pohyb smerom hore, keďže Carry Trade obchody sa obrátia.

Alternatívny scenár (1-2 mesiace)
Pokračujúci rast na konci roku by pravdepodobne udržal momentum Carry Trade transakcií v USD na vysokej úrovni, pričom USD by aj naďalej klesal a to hlavne voči menám, ktoré sú najtesnejšie späté s globálnym rastom. Rast pri dlhodobých sadzbách by bol podľa tohto scenára pravdepodobnejší a USDJPY by sa vrátil k vzostupu, hoci pochybujeme o tom, že staré schémy s USDJPY a úrokovými sadzbami potrvajú večne.
(EURUSD 1,5200) (USDJPY 93,00)

EUR
Euro stratilo ďalšiu pôdu pod nohami a voči rovnomerne váženému košu ostatných mien G10 sa obchoduje v blízkosti 12-mesačných miním. Na menu má vplyv jej nevýrazná rastová trajektória a krehký stav ekonomík členských krajín Eurozóny. Slabosť EUR podčiarkuje aj nedostatočná reakcia vo chvíli, kedy Trichet sľúbil, že ľahké získavanie peňazí od ECB nebude trvať večne, pričom trh pri týchto slovách sotva nastražil uši. Pokiaľ ide o ochotu k riziku, euro sa bude pravdepodobne pohybovať priemerne, keďže ochota riskovať ochabne. Pokiaľ bude u investorov pretrvávať chuť riskovať, euro bude posilňovať voči menám s vysokým beta rizikom a naopak oslabovať, pokiaľ sa ochota riskovať zdvihne.

Z dlhodobého hľadiska je euro až príliš silné voči USD a hlavne čínskemu juanu (CNY). Nečestne absorbovalo až príliš veľa sily z diverzifikácie rezerv v krajinách, ktorých meny sú závislé na USD. A nadovšetko, ECB, ako sa zdá, sa ani nijako neponáhľa s použitím úrokovej páky, keďže si ani arcidozorca Weber nerobí starosti s infláciou ale stále ešte s kvalitou oživenia. Pritom inflácia bola už tradične stredobodom pozornosti menovej politiky ECB. Hladina 1,5000 sa pre EURUSD rozhodne javí ako významná psychologická bariéra, keďže niekoľko doterajších pokusov o jej prelomenie skončilo nezdarom.

Alternatívny scenár (1-2 mesiace)
Je pravdepodobné, že podľa nášho alternatívneho scenára predpokladajúceho pokračovanie rastu ochoty riskovať, bude euro posilňovať iba voči menám financujúcim Carry Trade obchody. (EURUSD 1,5200) (EURJPY 140,00)

JPY
V októbri JPY voči ostatným menám prudko oslabil, keďže sa ukázalo, že výnosy dlhopisov podnietili pokus o prelomenie smerom hore a to pri všeobecne vysokej ochote pristúpiť na riziko. Ale akciový trh, ktorý sa skôr pohybuje v uzavretom rozpätí a ostrý prepad výnosov na krátkom konci krivky, následne do polovice novembra vrátili menu späť do vzostupných koľají. Ako sme uviedli v našej minulo mesačnej analýze, slepé nasledovanie úrokových sadzieb nemôže v prípade JPY trvať večne. Nakoniec by sme sa mohli dočkať toho, že sa JPY vzhľadom k významu exportu pre japonskú ekonomiku, vráti k svojej prastarej previazanosti s ekonomickým rastom. Napr. v dobách internetovej bubliny nebol najväčším „letcom“ nikto iný ako nízko výnosový JPY, keďže sila japonskej ekonomiky spočívala v exporte. Pochybujeme, že by sa situácia pri novej konfigurácii svetovej ekonomiky mohla rovnako opakovať. Pokiaľ však bude JPY v menej negatívnej korelácii s ochotou riskovať, potom by sme sa mohli dočkať rastu USDJPY za predpokladu, že oživenie (v skutočnosti vlastne likvidita) bude mať tvar „W“, keďže tento krát ide skôr o Carry Trade obchody v USD, než o Carry Trade obchody v JPY. Musíme mať tiež na pamäti, že Japonsko zažíva najväčšie fiškálne zadlženie a nachádza sa v najhoršej demografickej situácii (starnutie populácie) na svete, čo si nakoniec určite nejakú pozornosť vyžiada.

Alternatívny scenár (1-2 mesiace)
Pokiaľ sa vrátia ostražití dlhopisoví investori a budú požadovať pri štátnych dlhopisoch vyššie výnosy, pri rastúcej ochote k riziku by mohol byť JPY trochu zraniteľný. Neexistuje totiž žiadny dôveryhodný scenár, podľa ktorého by Japonská centrálna banka začala zvyšovať úrokové sadzby. Je zaujímavé zamyslieť sa nad tým, či korelácie JPY dosiahnu v priebehu niekoľkých budúcich štvrťrokoch tektonického posunu od starého Carry Trade modelu.
(USDJPY 92,00) (EURJPY 141,00)

GBP
Libra pomerne dramaticky našla dno a od polovice októbra sa stala jednou z najsilnejších mien. Významným zdrojom podpory sa jej pravdepodobne stali klesajúce výnosy na krátkom konci výnosovej krivky, vďaka čomu sa úroková nevýhodnosť držania libier stala znesiteľnejšia. Taktiež podmienky pre krátke obchody v GBP boli až do nedávneho roztočenia krátkych pozícií mimoriadne stiesnené. Ďalšia podpora pre libru prišla v podobe najnovšej štvrťročnej správy BoE o inflácii, ktorá naznačila veľký optimizmus ohľadne silného oživenia a očakávaní vyššej inflácie, čo naznačovalo, že BoE neočakáva, že by túto pohodlnú politiku zastávala natrvalo. Posledné zasadanie BoE znamenalo menší ako očakávaný nárast, pokiaľ ide o rozšírenie programu kvantitatívneho uvoľňovania a trh začne na budúcich zasadnutiach očakávať známky ukončenia programu nákupu aktív, hoci banka žiadne takéto plány zatiaľ nenaznačila. GBP pravdepodobne zostane citlivá na úrokové sadzby a viac-menej pozitívne korelovaná s USD vzhľadom k svojmu statusu meny financujúcej Carry Trade obchody.  Zdá sa, že libra sa teraz nachádza na významnom dne voči ostatným menám, a to po tom, čo našla silnou oporu na rovnakých úrovniach, na ktoré zostúpila v predošlých cykloch oslabovania počas veľkého oddlžovania v roku 2008.

Alternatívny scenár (1-2 mesiace)
Zdá sa, že libra kopíruje skôr pohyby úrokových sadzieb, ako celkovú ochotu riskovať. Takže pokiaľ sa úrokové sadzby namiesto pokračujúceho znižovania zvýšia, môže sa pre libru odvíjať negatívnejší scenár. Keďže vzostup ochoty riskovať závisí na nízkych sadzbách, riešime pri rozhodovaní o vzájomnom pôsobení rizika a úrokových sadzieb klasickú otázku: Čo bolo skôr, vajce alebo sliepka? (GBPUSD 1,6800) (EURGBP 0,9100)

CHF
Menový pár EURCHF sa nachádza v pevnom zovretí diktovaný politikou centrálnej banky. Nemyslíme si, že by sa na tom, súdiac podľa nedávnych cenových pohybov a vlastných intervencií, malo niečo zmeniť. V posledných mesiacoch sú pre frank otázky bankového tajomstva a hrozba jeho zrušenia dlhodobou výzvou. V 12-mesačnom horizonte máme v hľadáčiku oslabovanie franku. Všeobecne sa dá povedať, že pre CHF sú vyhliadky zlé. Je zaujímavé si povšimnúť nedávne zverejnených veľmi povzbudivých fundamentálnych údajov zo švajčiarskej ekonomiky. Človek sa musí v určitej chvíli zamyslieť nad tým, či toto neprinúti SNB k zmene svojho neústupčivého postoja spočívajúceho v používaní menových intervencií ako svojho hlavného nástroja k zaisteniu reflácie (kontrolovanej inflácii, ktorá smeruje k oživeniu ekonomiky). Z krátkodobého pohľadu sa zdá, že CHF viacej hrozí prielom na silnejšiu stranu. Z celkového pohľadu sa zamýšľame nad tým, ako dlho sa ešte môže šplhať kurz hore, napríklad takého páru ako AUDCHF. Pravdepodobne asi do tej doby, dokiaľ sa bude nafukovať celková bublina pri rizikových aktívach.

Alternatívny scenár (1-2 mesiace)
Je veľmi neisté, ako sa bude švajčiarsky frank chovať, pokiaľ bude aj naďalej vzrastať ochota riskovať. Celý vzostup rizikového obchodovania totiž nespôsobil vzostup kurzu EURCHF, čo je na prekážku starému modelu Carry Trade obchodovaniu v CHF. Pokračujúce zreteľné zlepšovanie by aspoň mohlo prinútiť SNB k uvoľneniu okov brániacich zhodnocovaniu franku. (EURCHF 1,4800)

Autor pracuje ako  hlavný stratég FX trhov  Saxo Bank