Nálada z roku 2007 je späť

Francúzsky a nemecký HDP vykázal medzikvartálne dokonca pozitívny rast a americký HDP sa stabilizoval na -1% ročného poklesu. Index S&P500 prekonal 1000 bodovú hranicu a od marca získal už 50 percentný nárast. Dlhopisy s vysokými kupónmi, tzv. High Yields, rastú nie menej rýchlo a to napriek tomu, že ratingové agentúry hrozia do konca roku bankrotom až 20 % firiem. Trh však podľa nastavení cien teraz očakáva, že zisky firiem porastú v nasledujúcich 6 mesiacoch o 22 percent.

Trhy ocenili súčasnú situáciu ružovo. Každá trieda aktív volá do sveta, že recesia je za nami a ďalšie štvrťroky budú prinášať nekonečnú sériu zlepšení. Zvlášť silno je ocenené očakávanie rastu spotreby.

Čo ovplyvňuje trhy
Veríme, že tržné vplyvy sa dajú kvantifikovať nasledovne:

1. likvidita
2. nálada
3. formálne obmedzenie
4. fundamentálne dáta

V tejto chvíli to vyzerá, že trh za uplynulých 6 mesiacov získal od prvých troch faktorov výrazný doping a teraz investori veria, že aj fundament súčasnú náladu podporí.

1. Likvidita
Nie je pochýb o tom, že expanzívna politika americkej centrálnej banky FED prispela k rally, ktorú sme videli na akciách. Správy z fondov peňažného trhu ukazujú, že veľa peňazí je ešte mimo trhu. Nákupy neboli teda realizované z peňazí, ktoré investori stiahli počas dramatického pádu kurzu akcií po krachu Lehman Brother. Naviac Ministerstvo financií USA, ako aj FED, pomohli finančnému sektoru vyčistiť ich rozvahy od zlých aktív, zaťažených hospodárením bánk,. Tieto aktíva boli prevedené na účty vlády, respektíve daňových poplatníkov.

2. Nálada
Nepochybujeme ani o tom, že nálada na začiatku roku bola extrémne medvedia a teda nastavená na ďalší pokles cien. Špekulácie na pokles boli obrovské, špekulácie na rast zanedbateľné a veľká časť hotovosti bola stranou trhu. Predovšetkým manažéri fondov opúšťali rizikové pozície. Ako náhle boli pozmenené pravidla preceňovania z povinnosti oceňovať aktíva v rozvahách tržnými cenami na ceny boh vie aké, začali trhy letieť hore. Vďaka tomu museli aj neochotní a pesimistickí manažéri fondov na trh, aby dokázali aspoň kopírovať indexy.

3. Formálne obmedzenie
Vyzerá, že investičné stratégie, ktoré využívajú požičané akcie, prestavájú byť medzi investormi v obľube. Na trhoch totiž vzrastá neochota umiestňovať peniaze do fondov, ktoré požičiavajú akcie pre špekulácie na pokles. Zároveň sú samotné fondy skeptické k riziku zlyhania protistrany, ktoré týmto podstupujú. Aj tieto zmeny mohli pomôcť trhom navyšovať zisky, pretože špekulácie na pokles sa stali obtiažnejšími.

4. Fundamentálne dáta
Skutočný stav ekonomiky je stále veľmi vážny a celkový dlh narastá. Zatiaľ čo jednotlivé štáty a federálne vlády v Amerike pokračujú v rekordnom utrácaní na dlh, tak domácnosti sa začali chovať opačne, t.j. svojich dlhov sa zbavujú. Dlh spotrebiteľov sa od začiatku roka znížil o 3% a stalo sa tak po prvýkrát od Veľkej hospodárskej krízy. Počet domov na predaj je stále výrazne vyšší ako počet tých, skutočne predaných, nezamestnanosť rastie a dôvera je stále na historicky nízkej úrovni.

Možné varianty budúceho vývoja
Aktuálne Saxo Bank pracuje s tromi hypotézami:

Hypotéza č.1: Všetko je v poriadku (pravdepodobnosť 10 až 20%)
Vládne výdavky nás zachránia a podržia do tej doby, než sa spotrebujú nadbytočné zásoby, pracovný trh sa stabilizuje a hospodársky rast sa začne podobať „všetkým“ historicky známym recesiám. Spotrebiteľský dopyt sa vráti na svoju predošlú úroveň, makroekonomické problémy sa pomaly, ale bezbolestne rozpustia v nasledujúcom desaťročí.

Hypotéza č.2: Problémy sa rozložia (pravdepodobnosť 60 až 80%)
Je možné rozložiť problémy na viacero daňových poplatníkov a do dlhšieho časového obdobia. Napríklad štátne dlhopisy majú typicky dlhšiu splatnosť ako dlhopisy korporátne. Tato hypotéza so sebou v dôsledku nesie nižší rast HDP a dlhodobo nižšiu spotrebu. Taktiež ale znamená, že tomu najhoršiemu scenáru, t.j. zrúteniu trhov, sa v nasledujúcom roku alebo dvoch dokážeme vyhnúť.

Hypotéza č.3: Problémy budú narastať  (pravdepodobnosť 10 až 20%)
Vlády nebudú schopné financovať obrovské štátne dlhy, ktoré vzniknú v nasledujúcich dvoch rokoch. Trh s dlhopismi sa zrúti, úrokové sadzby porastú a záruky, ktoré pomohli stabilizovať finančný systém na jeseň 2008, navŕšia už aj tak veľký dlh. V tom prípade by sa medzibanková spolupráca a dôvera opäť oslabili a to by znamenalo, že to najhoršie je ešte iba pred nami.

Hypotézy sú postavené podľa schopnosti dlhopisového trhu absorbovať extrémne rozpočtové deficity bez toho aby to viedlo k rastu sadzieb. Táto schopnosť klesá od prvej hypotézy ku tretej.

Pravdepodobnosť jednotlivých hypotéz

Prvá hypotéza má podľa Saxo Bank šancu nastať s pravdepodobnosťou 10 až 20 percent. Makroekonomické dopady sú jednoducho príliš veľké na to, aby sme sa dokázali vyhnúť poklesu spotreby, ziskov a hospodárskeho rastu. Tato kríza je výnimočná a nedá sa porovnávať s predchádzajúcimi.

Druhú hypotézu hodnotíme s pravdepodobnosťou v rozmedzí 60 až 80 percent. Znamená to, že reakcie vlád západných krajín vyústia v situáciu, kedy sa rozpočtové deficity stanú „guľou na nohe“. Nepriaznivý demografický vývoj, pokusy o reguláciu a zásahy štátu tak uväznia ekonomiku vo veľmi pomalom raste.

Tretí variant hypotézy, skutočná nočná mora, môže nastať s pravdepodobnosťou 10 až 20 percent. Je to nižšie číslo, na aké sme túto možnosť odhadovali začiatkom roka. Sme totiž celkom prekvapení, ako dobre zatiaľ dlhopisové trhy dokázali absorbovať vládne deficity.

Kam smerujeme?

Trhy podľa aktuálneho ocenenia pracujú s variantou, že všetko je v poriadku, fundamentálne dáta sa zlepšujú a tak je možné stanoviť očakávanie rastu príjmov, HDP a ziskov. To ale neznamená, že trhy nemôžu naďalej rásť. Pozitívna nálada je na rekordnej úrovni (najvyššej od roku 1938) a všetky hlavné finančné inštitúcie predpovedajú, že recesia do konca roka skončí.

Zaujímavé je, že to boli predovšetkým dlhopisové trhy, konkrétne ceny korporátnych dlhopisov, ktoré napovedali už v roku 2007, že niečo nie je v poriadku. Až do konca roku 2007 akcie pokračovali v raste. Dlhopisové trhy už koncom roku 2008 zaznamenali výrazné zlepšenie. Časom sa ale môžeme dostať do situácie, keď trh korporátnych dlhopisov, ceny akcií a ani poistky proti úpadku (CDS kontrakty) nebudú môcť v cenách odraziť viacej optimizmu. Nemyslíme si, že sme tohto bodu dosiahli. Hranica 1014 bodov na indexe S&P500 predstavuje veľký odpor. Pokiaľ ale bude prekonaná, je ďalšia méta na hodnote 1121 bodov.

Aký rok teda prežívame?

Veríme, že v krátkom horizonte môžu ísť ceny akcií ešte vyššie. Myslíme si ale, že masívne nárasty v cenách neodrážajú makroekonomické problémy, ktoré stále pretrvávajú. Spotrebitelia znižujú svoje dlhy, obávajú sa straty práce a ich úlohu na poli výdavkov preberá vláda ktorá sa zase chová, ako by už nebolo žiadneho zajtrajška.

Pripomína to rok 2007, keď trhy taktiež dlhú dobu ignorovali nadchádzajúce problémy. Investorov však musíme varovať. Na strane dopytu môže v nasledujúcich 6 až 12 mesiacov dôjsť k citeľnému výpadku a tak akciové trhy môžu prežiť veľké sklamanie.

Výpredaje, aké sme videli v októbri a novembri minulého roku, podľa nás nie sú na programe dňa (pokiaľ sa nesplní hypotéza č. 3). Čakáme ale, že neistota a volatilita na trhoch sa zvýši, pretože sa budú viacej rozchádzať očakávania a skutočné publikované údaje.

Autor pracuje ako hlavný stratég Saxo Bank